ポール・グラハム：スーパーエンジェルス

2010年10月



過去10年間にほとんど目立たない変化を経て、スタートアップファイナンスビジネスは現在、少なくとも比較すると混乱と呼ばれる状態にあります。 Y Combinator（YC）のスタートアップファイナンス環境に大きな変化が見られました。 幸いなことに、そのうちの1つははるかに高い価値の見積もりです。











私たちが見た傾向は、YCに固有のものではないかもしれません。 過去形でこれを言えないのは残念ですが、主な理由は、おそらく私たちが資金提供しているスタートアップがシリコンバレーの構造に非常に織り込まれ、すぐに異なるものを利用するため、まず傾向を最初に見ていることですイノベーション、そして、全体のスキームを明確に見るのに十分なデータがあるほど多くの投資をしているという事実もあります。



私たちが今見ているものは、今後2年間ですべての人に見られるでしょう。 したがって、私たちが見ているものと、補助金を得ようとする場合にあなたにとって何を意味するのかを説明します。

スーパーエンジェル

スタートアップファイナンスの世界がかつてどのようなものであったかを説明することから始めましょう。 ビジネスエンジェルとベンチャーキャピタリストの2種類の劇的に異なる投資家がいました。 ビジネスエンジェルは、自分のお金を少し投資する個人の金持ちです。一方、ベンチャーキャピタリストは、他の人に属する巨大な資金を投資するファンドの従業員です。



10年の間、これらの2つのタイプの投資家しかいませんでしたが、今では3番目の中間タイプ、いわゆるスーパーエンジェルが登場しています。 [1]彼らの出現は、ベンチャーキャピタリストを惹きつけ、ビジネスエンジェルのような多数の投資を実現させました。 したがって、以前はビジネスエンジェルとベンチャー投資家の間の明確な境界線は絶望的にぼやけました。



以前は、ビジネスエンジェルとベンチャーキャピタリストの間には中立的なゾーンがありました。 ビジネスエンジェルは一度に2万から5万ドルを投資し、ベンチャーキャピタリストは通常​​100万ドル以上を投資します。 したがって、ビジネスエンジェルへの資金調達のラウンドは、合計でおそらく20万ドルに達する天使の投資の蓄積を暗示し、ベンチャーキャピタリストへの資金調達のラウンドは、1つのベンチャーファンド（または2つ）が1-5を投資するシリーズAラウンドでした百万ドル。



ビジネスエンジェルとベンチャーキャピタリストの間の中立ゾーンは、スタートアップにとってはやや不便な状況でした。 それは多くの人が手に入れたかった金額と一致しました。 デモデイ（YCの資金提供を受けた企業グループが特別に招待された人々のサークルに参加するプライベートイベント）に参加したほとんどのスタートアップは、約40万ドルを調達したいと考えていました。 しかし、天使のような投資には金額が大きすぎ、このような小さな投資をすることはほとんどのベンチャーキャピタリストにとって面白くなかったため、この要件への参加は非常に困難でした。 これがスーパーエンジェルの出現の主な理由です。 彼らは市場のニーズに応えます。



新しいタイプの投資家の出現は、スタートアップにとって重要なニュースになりました。なぜなら、2つのタイプしかなく、互いに競合することはめったにないからです。 スーパーエンジェルは両方と競います。 これはすぐに投資を見つけるためのルールを変更します。 これらのルールがどうなるかはわかりませんが、これらの変更の大部分は恩恵を受けるだけのようです。



スーパーエンジェルには、ビジネスエンジェルの資質とベンチャーキャピタリストの資質があります。 通常、ビジネスエンジェルの場合のように、これは別の人です。 実際、今日のスーパーエンジェルの多くは、もともとクラシックタイプのビジネスエンジェルでした。 しかし、ベンチャー投資家のように、彼らは他の人々が所有するファンドに投資します。 これにより、ビジネスエンジェルよりも多くの金額を投資することができます。現在のスーパーエンジェルの典型的な投資は約10万ドルです。 彼らは、ビジネスエンジェルのように、投資決定を迅速に行います。 そして、彼らは、ベンチャーキャピタリストとは異なり、パートナーごとにはるかに多くの投資取引を、最大で10倍まで完了します。



スーパーエンジェルが他の人のお金を投資するという事実は、ベンチャーキャピタリストにとって彼らを二重に危険にします。 彼らはスタートアップだけでなく、投資家のためにも競争しています。 スーパーエンジェルとは、ダイナミックで軽快なベンチャーキャピタルファンドの新しい形態です。 そして、技術の世界からの私たちの何人かは、この観点から説明できる何かが現れるとき、通常何が起こるか知っています。 これは通常、交換と呼ばれます。



彼女になりますか？ 現時点では、スーパーエンジェルからお金を受け取るスタートアップの一部は、ベンチャーキャピタリストからお金を取る可能性を排除しています。 彼らは単にこのイベントを遅らせるだけであり、それはベンチャー投資家にとって依然として問題です。 そのような資金の使用を遅らせるいくつかのスタートアップは、ビジネスエンジェルとうまくやることができるので、彼らに再び尋ねることは決してありません。 そして、ベンチャーキャピタリストの資金を使った人は、このお金が再び必要になったときに、より高い評価を得ることができます。 Aシリーズの資金調達ラウンドでお金を使ったときに最高の新興企業が10倍のコストで見積もりを取得した場合、ベンチャーキャピタリストの勝者の収益は少なくとも10倍減少します。 [2]



したがって、ベンチャーキャピタルファンドはスーパーエンジェルを真剣に心配すべきだと思います。 しかし、ある程度それらを保存できるものが1つあります。 これは最終結果の不均等な分布です。実質的にすべての収益は、大きな成功を収めているいくつかのスタートアップに集中しています。 スタートアップの数学的な期待は、このスタートアップがGoogleである確率のパーセンテージです。 したがって、勝利を全額払い戻しの問題と考えると、スーパーエンジェルはプライベートスタートアップのほとんどすべての戦いに勝つことができ、少数の大きな勝者を獲得できなかった場合でも戦争に負ける可能性があります。 そして、トップベンチャーキャピタルファンドはより良い評判を持っているので、これが起こる可能性があります、そして彼らはまた彼らの支援された会社のためにより多くをすることができます。 [3]



スーパーエンジェルは単一のパートナーにより多く投資するため、投資ごとのパートナーは少なくなります。 彼らはベンチャーキャピタリストがあなたのプロジェクトの取締役会にいたかもしれないほどあなたに注意を向けることができません。 この追加の注意にはどれくらいの費用がかかりますか？ パートナーによって大きく異なります。 一般的な場合、この問題に関してはまだ合意に達していない。 したがって、現在の段階では、各スタートアップはこれを個別に解決します。



これまで、ベンチャーキャピタリストの付加価値に対する苦情は、政府のものと似ていました。 彼らはあなたが気分を良くしたかもしれませんが、そのようなビジネスでは、ベンチャー投資家だけが提供できる金額が必要な場合、選択の余地はありません。 ベンチャーキャピタリストには競合他社がいるため、提供する支援の市場価格を設定する必要があります。 しかし、興味深いことに、この価格がどうなるかはまだ誰にもわかりません。



本当に大規模なプロジェクトに成長したいスタートアップは、トップレベルのベンチャーキャピタリストのみが提供できる何らかのアドバイスやつながりを本当に必要としていますか？ それとも超天使のお金？ ベンチャーキャピタリストはあなたがそれらを必要とすると言うでしょう、そして超天使はノーと言うでしょう。 しかし、真実は、ベンチャー投資家やスーパーエンジェル自身でさえ、誰もまだ知らないということです。 スーパーエンジェルに知られているのは、彼らの新しいモデルが十分に有望で試してみる価値があるということだけであり、ベンチャーキャピタリストが知っていることは、それを心配するのに十分有望であるということだけです。

資金調達のラウンド

結果がどうであれ、ベンチャーキャピタリストとスーパーエンジェルの対立は、創業者にとって朗報です。 そして、取引の競争の激化がより良い条件への道を示すという明白な理由だけでなく。 これらのトランザクションの構造はまさに変化しています。



ビジネスエンジェルとベンチャー投資家の大きな違いの1つは、彼らが望むあなたの会社のシェアの大きさです。 ベンチャーキャピタリストは非常に大きなシェアを望んでいます。 シリーズAの資金調達ラウンドでは、彼らはそれを得ることができればあなたの会社の3分の1を望みます。 彼らはそれに対していくら払うかはあまり気にしませんが、彼らができるシリーズAの投資額はかなり少ないため、大きなシェアを望んでいます。 従来のシリーズA投資では、少なくとも1人のベンチャーキャピタルパートナーが会社の経営に携わっています。 [4]指導的地位を保持できるのは約5年間のみであり、各パートナーが一度に10個を超えることはできないため、ベンチャーファンドは1年に1人のパートナーとシリーズAの取引を約2回しか行えません。 そしてこれは、これらの資金調達の各ラウンドで、可能な限り会社の最大のシェアを獲得する必要があることを意味します。 ベンチャーキャピタリストがあなたの会社のシェアのほんのわずかな割合でプロジェクトマネージャーの中に入るために彼の10の機会の1つを費やすように、あなたは本当に非常に有望な新興企業でなければなりません。



通常、ビジネスエンジェルはプロジェクト管理の場所を占めないため、そのような制限要因はありません。 彼らはあなたの会社のほんの少しの割合でも喜んで買収するでしょう。 また、スーパーエンジェルは多くの点でミニベンチャーファンドですが、ビジネスエンジェルのこの重要な特性を保持しています。 彼らはリーダーシップの地位を占めていないので、あなたの会社の大部分を必要としません。



これは、したがって、あなたが彼らからあまり注目されないことを意味しますが、そうでなければ良いニュースです。 創業者たちは、ベンチャーキャピタリストが求めているような資本の大部分を譲ることを決して好まなかった。 会社の一部が大きすぎて手放せませんでした。 シリーズA取引を締結する際、ほとんどの創業者は、株式の半分のブロックに対してこの金額の半分を取得し、その後、資金の前半部分を使用して価値を上げると、株式の後半のブロックでどの程度の成績が得られるかを確認することを好みます。 しかし、ベンチャーキャピタリストはそのような機会を提供したことはありません。



スタートアップには別の選択肢があります。 これで、シリーズAのラウンドの半分のエンジェルラウンドに参加するのは簡単です。私たちが資金を提供しているスタートアップの多くは、このように進んでいます。これは、一般的にスタートアップに当てはまると思います。



エンジェル資金調達の典型的な大規模なラウンドは、投資を支払う前に400万ドルの上限の推定と転換ローンに基づいて600,000ドルになる可能性があります。 債券が株式のブロックに変換された場合（後期ラウンドまたは取得時に）、このラウンドでは、投資家は0.6 / 4.6、つまり会社のシェアの13％を受け取ることになります。 この手順を早期に開始した場合、シリーズAのラウンドで通常与える会社のシェアの30〜40％をはるかに下回ります。 [5]



しかし、中規模の金額でのこれらのラウンドの利点は、通常これが資本の希薄化に貢献することだけではありません。 また、より多くの制御を保持します。 ほとんど常に天使のラウンドの後、創設者はまだ会社の情勢に影響を与えることができますが、シリーズAのラウンドの後、彼らは通常これを自慢することはできません。 Aシリーズラウンド後の取締役会の典型的な構造は、2人の創設者、2人のベンチャーキャピタリスト、および（おそらく）公平な5人目で構成されています。 さらに、シリーズAの条件は通常、投資家に会社の売却を含むさまざまな重要な決定を禁止する権利を与えます。 ファウンダーは通常、Aラウンド後の状況をコントロールする事実上の十分な機会を持ちますが、すべては順調です。 しかし、これは以前と同じように、あなたがやりたいことをできるだけではありません。



天使のラウンドの3番目のかなり重要な利点は、それらのトランザクションがより少ない手間で完了することです。 セリエAの通常ラウンドの取引を行うには、数ヶ月ではなくても数週間かかりました。 ベンチャー企業が年間1人のパートナーと2つの取引しか行えない場合、その行動はより慎重になります。 Serie Aの定期的なラウンドを取得するには、一連の会議を通過する必要があります。会議は、会社全体がyesまたはnoで答える本格的なパートナーシップ会議で終了することができます。 これは、創業者にとって本当に恐ろしい部分です。シリーズAのラウンドに時間がかかるだけでなく、この長いプロセスの終わりに、ベンチャー投資家が依然として拒否する可能性があるためです。 このような会議の後、拒否される可能性は平均で約25％です。 一部の企業では、この数値は50％を超えています。



創業者にとって幸いなことに、ベンチャーキャピタリストはより機敏になりました。 シリコンバレーの投資家は、2か月ではなく2週間を必要とするでしょう。 しかし、彼らはまだビジネスエンジェルやスーパーエンジェルほど速くはなく、そのうちの最も決定的なものは数時間での選択によって決定されることがあります。



天使のようなラウンドで取引を成立させることは、より速いだけでなく、プロセス中にフィードバックも受け取ります。 天使のようなラウンドは、シリーズAのラウンドのように「オールオアナッシング」フィールドに属しません。明確にリソースをビジネスに投入する誠実な投資家から、「カムバック」私を一杯にしてください。」 通常、最も義務的な投資家からお金を集め始め、ラウンドが終了するにつれて関心が高まる疑わしい投資家を慎重に避けます。



しかし、そのようなプロセスのあらゆる時点で、物事がどのように進んでいるかを知っています。 投資家がプロジェクトのために冷え込んでいる場合、おそらくあなたはより少ないお金を集めるでしょうが、投資家が天使のようなラウンドの資金調達に興味を失うとき、プロセスは少なくとも丁寧に無駄になり、あなたの目の前で崩壊しません完全なパートナーシップ会議の後、ベンチャー基金に拒否された場合、これはどうなりますか。 ただし、投資家があなたのアイデアを刺激したと思われる場合は、それを受け入れて資金調達のラウンドをすぐに完了することはできません。 しかし今、転換可能なローンは標準になりつつあり、実際に需要を反映して価格を引き上げています。

原価見積

しかし、ベンチャーキャピタリストは、スーパーエンジェルに対して使用できる武器を持っているため、すでに使用し始めています。 ベンチャーキャピタリストも、ビジネスエンジェルに見合った投資を始めています。 「ラウンドエンジェルファイナンス」の概念は、それに参加するすべての投資家がビジネスエンジェルであることを意味するものではありません。 単にラウンドの構造を説明するだけです。 ベンチャーキャピタル投資家は、数百または数千の投資を行う投資にますます投資しています。 そして、ベンチャーキャピタリストが天使のようなラウンドの資金調達に投資するとき、彼らはスーパーエンジェルが嫌いなことをすることができます。 ベンチャー投資家は、エンジェルラウンドの評価手順にまったく依存していません-一部は全体的であり、一部はエンジェルラウンドの収益をあまり気にしていないためです。将来的に。 したがって、エンジェルラウンドに投資するベンチャーキャピタリストは、これらのラウンドにも投資するビジネスエンジェルやスーパーエンジェルの評価を高めることができます。 [6]



一部のスーパーエンジェルは、価値プロセスを心配しているようです。 彼らの一部は、価格が高すぎるため、Demo Dayの後にYCがスポンサーとなったスタートアップを断りました。 これは起動時の問題ではありませんでした。 定義上、高い評価とは、十分な数の投資家がそれを受け入れる意思があることを意味します。 しかし、スーパーエンジェルがなぜこれらの格付けについて口論するのかは私には謎でした。 彼らは、大きな収益が非常に成功している少数のプロジェクトからもたらされることを理解していなかったので、どのスタートアップをあなたが彼らに支払った金額よりもはるかに多く選んだのか？



これについてしばらくの間考え、他の真の兆候に注意を払った後、私はスーパーエンジェルが見た目よりも賢くなりうる理由を説明する理論を持っていました。 スーパーエンジェルにとって、彼らがより早く買うスタートアップに投資したいなら、低い評価を望むことは理にかなっています。 別のGoogleを盛り上げることを望んでいる場合、その評価額が2000万に達するかどうか心配する必要はありません。 しかし、3000万ドルで買収される企業を探している場合は、気になります。 20を投資し、会社が30で購入された場合、収益は1.5倍しか増えません。 Appleを購入することはかなり可能です。



したがって、スーパーエンジェルの一部が迅速に買収できる企業を探していた場合、これはコストの見積もりを心配する理由を説明するでしょう。 しかし、なぜ彼らはそのように求めるのでしょうか？ 次に、「高速」の値によっては、実際に非常に有益な場合があります。 3,000万ドルで買収された会社は、ベンチャーキャピタリストにとって失敗と見なされますが、ビジネスエンジェルにとっては10倍の収益になり、さらに10倍の収益になります。 収益性-これは投資において重要なことであり、受け取った収益の多様性ではなく、年間の収益の多様性です。 スーパーエンジェルが1年で収入が10倍に増加した場合、この収益性は、ベンチャーキャピタリストがオープンになるまでに6年かかった会社から得たいと思っていたものよりも高くなります。 同様の指標を取得するには、ベンチャー投資家は、106の多重度を考慮する必要があります。 100万。 Googleでさえ、このような指標に近づきませんでした。



したがって、少なくともスーパーエンジェルの何人かは購入する企業を探していると思います。 これが、適切な企業ではなく、適切な価値の見積もりに焦点を当てている理由の唯一の合理的な説明です。 もしそうなら、彼らとのビジネスはベンチャーキャピタリストとは異なる方法で行われるべきです。 コスト見積もりの​​要件はより厳しいものになりますが、プロジェクトを早期に販売したい場合はより準拠します。

予測

それで、スーパーエンジェルとベンチャーキャピタリストのどちらが勝つか？ 両方の代表者がこれに対する答えになると思います。 どちらもより似たものになります。 スーパーエンジェルはより多くの金額を投資し始め、ベンチャーキャピタリストは、より少ない金額でより多くの投資を迅速に編成する方法を徐々に開発します。 10年後、これらのマーケットプレーヤーは区別するのが難しくなり、おそらく、各グループから生存者がいるでしょう。



これは創業者にとって何を意味しますか？ 第一に、現在スタートアップが受けている高い評価は永遠に続くことはありません。 そのような評価が価格に左右されないベンチャーキャピタリストによって駆動される限り、ベンチャー投資家がスーパーエンジェルのようになり、これらの評価でより少ないイニシアチブをとると、彼らは再び下落します。 幸いなことに、これが発生した場合、このプロセスには何年もかかります。



短期の予測は次のとおりです。投資家間の競争は増加するだけで、これはあなたにとって朗報です。 スーパーエンジェルは、より速いアクションを通じてベンチャーキャピタリストを不安定化させようとし、ベンチャーキャピタリストは、コストの見積もりを調整することでスーパーエンジェルのバランスを崩そうとします。 ファウンダーにとって何が完璧な組み合わせになります：高コストの見積もりを伴う迅速な資金調達ラウンド。



ただし、このような組み合わせを実現するには、スタートアップがスーパーエンジェルとベンチャーキャピタリストの両方にアピールする必要があることを忘れないでください。 あなたがオープンな組織になる可能性があると思わない場合、ベンチャー投資家を使って天使のようなラウンドの資金調達の価値を高めることはできません。



ベンチャーキャピタリストが天使のようなラウンドの資金調達に現れる危険性、いわゆるシグナルリスクがあります。 ベンチャー投資家が将来さらに投資することを期待してのみこれを行う場合、これが間違っていることが判明した場合はどうなりますか？ これは、あなたのプロジェクトが失敗したと彼らが考えるすべての人への合図です。



これを本当に心配する必要がありますか？ シグナリングリスクの重要性は、プロジェクトの状態によって異なります。 お金が必要になるまでに、収入の増加や毎月の取引活動の改善を示すチャートが手元にあれば、現在の投資家から送られてくるシグナルを心配する必要はありません。 あなたの結果はそれ自体を物語っています。 [7]



ただし、次回お金が必要になり、まだ正確な結果が得られていない場合は、投資する予定がない場合に投資家が送信できるメッセージについてさらに検討する必要があります。 どれだけ心配する必要があるのか​​まだ分かりません エンジェル投資の枠組みの中でベンチャーキャピタリストが活動しているこのような状況は最近発生しました。 しかし、本能はあなたがあまり心配する必要がないことを教えてくれます。 シグナルリスクは創業者が心配しているように見えますが、実際には深刻な問題ではありません。 原則として、良いスタートアップを殺すことができるのは、スタートアップ自体だけです。 スタートアップは、たとえばライバルよりもはるかに頻繁に自分自身を傷つけます。 シグナリングリスクもこのカテゴリに由来するものと思われます。



YC出資の新興企業が、エンジェリックラウンドでベンチャーキャピタリストからの資金を使用するリスクを軽減するために行っている唯一のことは、それらのどれからも多くを奪いすぎないことです。 これはおそらく、お金の申し出を拒否する贅沢をする余裕があるなら助けになるでしょう。



幸いなことに、より多くのスタートアップがこの可能性を持っています。 数十年にわたるライバル関係は、内部的であるといっても過言ではありませんが、最終的にはスタートアップの金融ビジネスで真の競争が起こります。 これは少なくとも数年間、そしておそらくもっと長く続くはずです。 主要なエクスチェンジのクラッシュがなければ、今後数年間はスタートアップのための資金を見つけるのに最適な時期になります。 この状況は非常に刺激的です これは、より多くのスタートアップが表示されることを意味します。

注釈

[1]また、彼らは「ミニ投資家」と「マイクロ投資家」と呼ばれていると聞きました。 どの項目が修正されるのかわかりません。



いくつかの前任者がいました。 ロンコンウェイは90年代からエンジェルファンドを管理しており、ある意味で、彼のファーストラウンドキャピタルはベンチャーキャピタルファンドよりもスーパーエンジェルに近いです。



[2]これは、将来の投資が（a）投資の失敗による損失を減らす可能性が高く、（b）スタートアップの所有者のような大きな割合を持つことを防ぐ可能性が最も高いため、総収益を10倍削減しない今。 したがって、収益に何が起こるかを正確に予測することは困難です。



[3]投資家の評判（彼のブランド）は、主に彼が支援する企業の成功に起因しています。 したがって、成功したベンチャーキャピタリストには、大きなブランドの利点があります。 そして、これを利用して、すべての最高の新しいスタートアップを彼らの側に引き付けるならば、これは永遠に続くでしょう。 しかし、私は彼らが成功するとは思わない。 すべての最高のスタートアップを獲得するためには、彼らにあなたを欲しがらせる以上のことをしなければなりません。 また、それらも必要になります。 それらを見るときにはそれらを認識する必要がありますが、これははるかに複雑です。 スーパーエンジェルは、ベンチャーキャピタリストが見失うクリームをすくい取るでしょう。 そして、これはトップベンチャーキャピタリストとスーパーエンジェルの認識のギャップの段階的な平準化を必要とします。



[4]ベンチャーキャピタリストは、典型的なAシリーズラウンド中にパートナーの2人をあなたの会社の取締役会に配置しますが、ベンチャーキャピタリストがリーダーシップポジションの割り当てを節約し始め、以前の2人の創設者と1人の投資家で構成される天使のラウンドのリーダーシップの下で暗示されています。 創業者にとっても、それがまだ会社を経営しているという意味であれば、これは有益です。



[5]シリーズAの資金調達ラウンドでは、通常、ベンチャーキャピタリストが購入する実際の持ち株のほとんどを返還する必要があります。 彼らは、「オプションのストック」は言うまでもなく、これらの株式の価値を（その数を増やすことによって）下げることを主張しています。 それにもかかわらず、そのような慣行は徐々に消えると思います。



[6]ファウンダーがそれを手に入れることができるなら、上限は評価されない転換ローンです。この場合、天使のラウンドに投資されたお金は、次のラウンドが評価されたときに、どれだけ大きくても単純に株式に変換されます。ビジネスエンジェルとスーパーエンジェルは無制限のローンが好きではありません。彼らはどのくらいの会社を買収しているのか見当もつきません。会社の業績が良好で、次のラウンドが高い場合、会社のわずか1株だけになります。したがって、無制限のローンに同意することにより、エンジェルラウンドの価値の推定について気にしないベンチャー投資家は、スーパーエンジェルが単に競争に耐えられないという提案を提出することができます。



[7]お金をもう必要としないのであれば、シグナリングのリスクも問題にならないことは明らかです。しかし、スタートアップはしばしばこれについて誤解しています。



Sam Altman、John Bautista、Patrick Collison、James Lindenbaum、Reid Hoffman、Jessica Livingston、およびHarj Taggarに感謝します。この記事の下書きを読んでください。