群衆にそびえ立つ

資本増強への道：

「ユニコーン」に資金を提供する市場が、なぜ危険にさらされているのか...それに関与するすべての人にとって。

2016年4月21日

昨年2月、フォーチュン誌の著者であるエリン・グリフィスとダン・プリマックは2015年に「ユニコーンの時代」を宣言し、「フォーチュンにはベンチャーキャピタリストがそれぞれ10億ドル以上の価値がある80以上のスタートアップがいる」と指摘した。 2016年1月までに、その数は229に急増しました。ユニコーンの人口がこのように増加した決定的な理由の1つは、そのような獣を作るために資本を動員することの驚くべき容易さでした。銀行口座に数億ドル。 12から18か月後、あなたは「出航」し、それを再び行います。驚くほど簡単です！



表面的には見えませんが、投資コミュニティで根本的な変化が起こり、「ユニコーン」への投資の増加が非常に危険で困難な慣行となっています。 ユニコーンのすべての参加者（創立者、会社の従業員、ベンチャー投資家、および投資パートナー（LP））は、ユニコーン現象の本質から脅威にさらされている状況を見ています。 非常に高い紙の評価、大きな燃焼率（およびその後のより多くのお金の必要性）、および前例のない低レベルのIPOおよびM＆Aによって生じる圧力により、ユニコーンおよび投資家の多くの主要な幹部（CEO）が貧弱であるという複雑でユニークな状況が生まれました。



多くの人々は、そのようなスタートアップすべてによって生み出された総株式市場価値は、必然的に破滅的な兄弟からの損失をはるかに超えていると指摘しています。 この一見当たり前のことは、この世代の定性的に新しい企業（AirBNB、Slack、Snapchat、Uberなど）の明確な成功に基づいています。 このような状況はある程度の安心感を与える可能性がありますが、これらのスタートアップのほとんどは「ユニコーン」のバスケットに入れられておらず、購入できる兆候はありません。 ある程度まで、そのような経済システムの参加者の大部分は会社の特定の効率に影響を与える可能性があり、これに責任があります。これは、変化する景観を理解することが重要である理由を正確に説明します。



おそらく注目すべき「バブル崩壊」イベントは、ジョン・カレイロによるテラノスによる調査であり、ウォール・ストリート・ジャーナルに掲載されたものです。 ジョンが最初に示したのは、企業がほんの一握りの投資家から非常に高い価格で資金を調達できるというだけでは、（i）会社のすべてが順調に進んでいる、または（ii）株式の価値が最終ラウンドの価値に留まっているという意味ではないことを示したものです。 皮肉なことに、カレイロはシリコンバレーに特化しておらず、彼の出版の成功は、「ユニコーン熱」に打たれたかもしれない他のジャーナリストの行動への呼びかけの役割を果たしました。 次に、「高価格のスタートアップZenefitsはランダムです」というRolf Winklerの詳細な分析がありました。 近い将来、同様の素材の登場が期待できます。



2015年末に、多くの公開情報技術企業は、主に評価率の低下の結果として、株式価格の大幅な低下を見ました。 以前は年間収益が10を超えると評価されていた、非常に効率的で急成長しているSAAS企業が突然4〜7のコストをかけ始めました。 同じことが多くのインターネット企業で起こりました。 比率のこの大幅な減少は、投資家がより確立された民間企業に喜んで支払うものに影響を与えました。



2015年の終わりには、「投資信託の価格の引き下げ」も行われました。 多くの「ユニコーン」は、ミューチュアルファンドからプライベートに引き付けられたドルを取りました。 これらのミューチュアルファンドは、現在の相場に基づいて証券を毎日再評価し、ファンドマネージャーはこれに基づいて定期的に報酬を受け取ります。 その結果、多くの企業には、企業の評価を定期的に分析する独立した内部グループがあります。 株式市場が下落すると、これらのグループはユニコーンの価値を下げ始めました。 再び、空想はばらばらになり始めました。 最後のラウンドは固定価格を意味するものではなく、プライベートであることは、慎重に検討したときに譲歩を受け取ることを意味するものではありません。



同時に、スタートアップの問題も増加し始めました。 Fab.com、Quirky、Homejoy、Secretなどの有名企業に加えて、多くのベンチャーキャピタル企業が隠れています。 それらの多くがあったので、CB Insightsはリストを維持し始めました。 サスペンションもより一般的になりました。 Mixpanel、Jawbone、Twitter、HotelTonightおよびその他多くの企業は、コスト（および明らかに燃焼率）を削減するために、従業員の総数を減らすという難しい決定を下しました。 現代の起業家の多くは、誤動作や活動の停止という概念の影響を制限しています。これは、業界では長い間一般的でした。



2016年の第1四半期に、後期金融市場は大きく変化しました。 投資家は緊張し、ためらうことなくユニコーンに新しい資金を投資する準備ができていませんでした。 さらに、野心的なスタートアップが資金調達のために戦うようになる前に。 シリコンバレーの企業の取締役会では、長年にわたる「あらゆるコストでの成長」が単なるマントラでしたが、人々は資本コストが大幅に増加し、利益が再び当たり前になる世界を想像し始めました。 不安が徐々に皆の世界に入り始めました。



同じ頃、ベンチャーキャピタル業界を専門とするジャーナリストは、根本的に重要なことに気づきました。 1999年、記録破りの評価が記録破りのIPOおよび株主の流動性と共存しました。 2015年はまったく逆でした。 プライベートな「ユニコーン」の記録的な推定値は、IPOの数の減少により相殺されました。 1999年にはバブルは「濡れた」（井戸の液体）でしたが、2015年には非常に「乾いた」状態でした。 誰もが紙で成功しましたが、純利益の立場から示すものはほとんどありませんでした。 2016年第1四半期には、ベンチャーキャピタルを含む技術IPOはまったくありませんでした。 フォーチュンマガジンは、来年を「ユニコーンの時代」と宣言してから1年も経たないうちに、「5850億ドルのシリコンバレーの問題：離陸の終わり」という厳しい警告を返しました。



私たちが前進するにつれ、経済システムのすべてのプレイヤーがゲームが変わったことを認識することが重要です。 また、各プレイヤーが新しいルールが自分にどのように適用されるかを理解することも重要です。 まず、意思決定プロセス全体に不合理に影響を与える可能性のあるいくつかの心理的要因を調べることから始めます。 次に、これらの前述の変化と発展要因を活用する準備ができている経済システムの新しいプレーヤーを検討します。 最後に、経済システムの各プレイヤーと、この「勇敢な新しい世界」に参入する際に考慮すべきことを見ていきます。イギリスの作家アルドゥス・ハクスリーは、1932年にディストピア小説に入れました。

心理的要因

理論科学者が市場を研究するとき、市場参加者は合理的に行動すると最初は想定されます。 しかし、参加者が非最適で潜在的に不合理な行動に向かっている状態にある場合はどうでしょうか？ 多くの要因がユニコーンの資金調達環境に不合理をもたらします。



1.創設者/ CEO。 ユニコーンの創設者とそのCEOの多くは資金調達に苦労したことはありません。彼らは成功しか知らなかったのです。 したがって、彼らは、弱点の兆候（例えば、低下のラウンドなど）が会社の内部状況（企業文化）、従業員の雇用プロセス、およびそれらを維持する能力に壊滅的な影響を与えると固く信じています。 リーダーシップも働く要因です。 彼には恐れがあります-下降ラウンドは他のリーダーの弱点ではないでしょうか？ そのような移行の瞬間に以前は自信を持っていたリーダーから生じる恐れと不安のレベルを想像することは私たちにとって難しいことです。



2.投資家。 2016年のベンチャー投資会社の代表者も心理的要因にさらされています。 投資家は、自分の投資家コンパニオン投資家（LP）によって既に成功として記録されている驚くべき紙ベースの利益に目を向けている可能性があります。 投資の減少（ラウンドの低下）を示唆するものはすべて、すでに「資本化」された成功指標に関する疑問を提起します。 さらに、このような多くの価格引き下げは、さらなる投資を引き付ける能力を妨げる可能性があります。 したがって、警戒感を抱いている投資家は、幻想を守るための多くのインセンティブを持つことができます-投資の低下を防ぐためにできる限りのことをする（ラウンドを下げる）。



3.投資のリターンをすでに「資本化」している人。 あなたが創業者、リーダー、ビジネスエンジェル、ベンチャーキャピタル会社、後期投資家のいずれであっても、最後のラウンドから価値の見積もりを取得し、それを財産のシェアで乗算し、あなたは今すごいことだと自分に言ったでしょう！ -そんなに立つ！ このようなメンタルエクササイズを行って結果を納得させると、投資の減少を合理化するのが困難になります。



4.出口状況の追求。 物価下落の懸念が強まるとすぐに、経済システムの一部のプレーヤーは、主に自分の利益に基づいて、即時かつ必死に即座の流動性を獲得しようとします。 これは、市場のあらゆる過渡的な状況で発生し、各企業のさまざまな参加者の間にかなりの緊張を生み出す可能性があります。 投資家の前に流動資産を受け取った創業者や経営者の例を見てきました。 また、創業者や従業員を会社から追い出した投資家の現代的な例もあります。 明らかに、同時流動性を提供することが最も適切なオプションですが、価格の低下と資産の金銭への変換の期間の増加により、両当事者は「最初の」コースを選択せざるを得ません。

「汚い」条項を含む取引契約でサメが到着

ここでサメはどういう意味ですか？ これらは、参加者に対する上記の要因の影響を本能的に理解し、投資の扱い方を正確に理解し、状況を利用できる洗練された無原則の投資家です。 彼らはそのような状況の発生を待ち、利益を得る機会を考えて唇をなめます。



「汚い」または「構造化された」条件を含む取引契約は、投資家の経済的利益の主要部分が公表された評価からではなく、むしろ文書の奥深くに隠された一連の「汚い」条件による投資です。 これにより、サメは起業家とVCボードのメンバーのコスト評価に関する「質問」に応えることができます。その一方で、カバレッジの推定よりもはるかに低い出力でも優れた利益が得られることを知っています。



「汚い」条件の例は、保証されたIPO利益、再取得（または、「ラチェット」）、PIK配当、シリーズベースのM＆A拒否権、および例外的な選好（特権）または流動性の権利です。 典型的なシリコンバレーの取引契約には、このような条件は含まれていません。 これらの条件が単独で利益を上げることができる理由は、将来のある時点で資本化テーブルを再構築するための基盤を築くためです。 したがって、ベンチャー企業の創設者と取締役会のメンバーは、すべてが順調に進んでいると長い間考え続けることができます。 現在、修正は行われず、後ほど修正されます。



ダーティな条件を含むトランザクション契約は、2つの理由で深刻な問題です。 1つは、将来のある時点で「開梱」または「爆発」することです。 大文字の表だけを見て利益を測定することはできなくなりました。 「ダーティ」オファーが受け入れられた後、各潜在的将来コスト見積の支払いには複雑な分析が必要であり、「サメ」の利益が最初に計算されてから、残りが他のすべてに分割されます。 彼らが深刻な問題を提示する2番目の理由は、その複雑さが将来の金融投資をほとんど不可能にしていることです。



「汚い」オファーに従うように求められる投資家は、その複雑さを見て、ほとんどの場合拒否します。 これにより、金銭の損失、または完全な資本増強のリスクが大幅に増大し、以前の株主（創業者、従業員、投資家のすべて）が破壊されます。 したがって、このような操作は安全に思え、短期的な心理的困難や問題を解決するかもしれませんが、気づかないうちに会社全体をはるかに危険な立場に置くことができます。



一部の後期投資家自身が「サメ」になりたがり、取引の基本条件に関する合意に構造化された条件を含めるようになります。 こうした戦略を順守することで、これらの投資家は真に「サメ」になるでしょう。 彼らが彼らの利益が資本化テーブルの創設者、従業員および他の投資家の利益と矛盾し、それらと対立することを知ることは彼らにとって便利でしょう。 そして、彼らが勝ち、他の人が負けることを知ることは彼らにとって喜ばしいことです。 この状況は気弱な人向けではなく、もちろん、過去数年間の典型的な投資家の行動とはまったく異なります。



ここで、投資を誘致するためのこの新しい媒体が経済システムのすべての参加者にとって意味するものをより深く見てみましょう。

起業家/ファウンダー/ディレクター一般

今日のユニコーン起業家は、将来の状況とは根本的に異なる環境での経験を積みました。 プロセスの履歴を見てください。 お金は簡単に入ってきます。 市場は利益よりも成長を好みます。 競合他社も資本を利用できます。 したがって、勝つためには、サイズが非常に速く成長し、非常に野心的でなければなりません。 最大限の市場シェアを獲得する必要があります。



ベンチャーキャピタルの歴史の中で、初期段階のスタートアップがこれほど多くの資本にアクセスすることはありませんでした。 1999年に、会社がIPOの前に3000万ドルに達した場合、これは大きな歴史的成功と見なされました。 現在、民間企業はこの値を10回以上超えています。 そして、それに応じて、燃焼速度は当時の10倍に増加しました。 これはすべて、ひどく空腹のユニコーンを作成します。 何度も何度も、彼は資本を必要とします（彼が現在の軌道にとどまるつもりならば）。



おそらく彼らの人生で初めて、これらの起業家は、投資の成長を確保するために適切なレベルで純資金調達を維持できない状況に直面するかもしれません。 これは未知の領域です。 ここにはいくつかの選択肢があります：



1.多くのユニコーンが持つ最初の機会は、「汚い」条件を含む取引合意です。 前述のように、これらの条件は、カバレッジの評価に関する「質問に答える」ことができるため、経験の浅いプレーヤーを巧妙にだますことができます。 これらの条件を受け入れる創設者は、近い将来、どのような「虐殺」が彼を待っているのかを理解していないだけです。 そのような合意が受け入れられる唯一の理由は、コスト見積もりの​​幻想の支持であるが、それは単に問題ではない。 このような条件で合意を受け入れることは、時限爆弾の時計を立ち上げるようなものです。 あなたの唯一の救いは、できるだけ早くIPOウィンドウを通過することです（注：BoxとSquareは針のこの目をうまくすり抜けることができました）、そうでなければ受け入れられた条件はあなたを生き生きと食べさせます。 主な問題は、新しい投資家は火山に座りたくないので、この後、あなたは再び投資を受けることができないということです。 そして、あなたは彼があなたよりも賢いことをすでに証明している債権者との交渉で動けなくなるでしょう。



2.低コストの見積もりでクリーニングのラウンド（資本化テーブル）を実行します。 これは多くの現代の起業家にとって深刻な失敗のようですが、彼らはすぐに考えを変えなければなりません。 NetflixのReed Hastingsは、公共のCEOとして、反響する下降ラウンドで資金を集めました。 各公務員には株価が下落した日がありました。これはよくある現象です。 あなたが擁護する唯一のものはあなたのイメージとプライドですが、最終的には、それらは意味を持ちません。 株の長期的な評価と、すべてを失う可能性を最小限に抑えることをもっと心配する必要があります。 そして、ゴジラが真剣に恐れる価値があるのはまさに上記の条件です。 ドロップラウンドはナンセンスです。 私たちはそれを通り抜けて先に進まなければなりません。 明らかに、機会＃2は＃1よりもはるかに優れています。



3.ビジネスに取り掛かり、すべてを実行して、キャッシュフローと口座の資金をプラスにします。 これは最も不適切な選択のように思われるかもしれません。なぜなら、あなたの取締役会は、過去4年間、まったく逆のことをするようにアドバイスしているからです。 彼らは、あなたは「大胆」で「野心的」でなければならず、今が大きな市場シェアを獲得するのに最適な時期だとあなたに言いました。 それにもかかわらず、自分の運命を完全に制御する唯一の方法は、追加の資本成長の必要性を完全に排除することです。 収益性の達成は、スタートアップが達成できる最も解放的な行動です。 今、あなたはあなた自身の決定を下すことができます。 また、将来の希釈を最小限に抑えます。 Fidelityの高級投資マネージャーであるGavin Bakerは、ユニコーンのCEOに次のように語っています 。 「1ドルのフリーキャッシュフローを作成すれば、残りを成長に投資しながら、その1ドルのフリーキャッシュフローを長年維持できます。 私はあなたが成長したいことを理解しており、あなたに成長してほしいが、新しい希釈株のドルではなく、粗利益ドルからこの成長を内部で賄おう。

最終的に、内部資金による成長は、自己の運命をコントロールする唯一の方法であり、資本市場に支配されることはありません。



4.公開します。 最終的に、創業者が自分の財産と従業員の世話をする最善の方法は、公開することです。 IPOの前は、普通株は優先株です。 多くの優先共有にはさまざまな種類の管理機能があり、それらのほとんどには共通共有に対する重要な特権があります。 自分の普通株式と従業員の株式を本当に解放したい場合は、優先株式を普通株に変換し、株式の管理と清算の両方で特権を削除する必要があります。 多くの創業者にとって、さまざまな見当違いのコンサルタントは、IPOは悪いことであり、成功への道は「できるだけ長くプライベートに保つこと」であると繰り返し述べています。 ただし、IPOは会社にとってより良いだけでなく（このトピックについてはMark ZuckerbergとMark Benioffを参照）、株式（および従業員の株式）の長期的な価値を保証する最良の方法でもあります。



株価は変動します。 株式が低い結果を示した期間を持たない単一のハイレベルな公開（オープン）合資会社はありません。 合資会社のアマゾンは1株当たり106ドルから6ドルになりました。 Salesforceは16ドルから6ドルに下がり、何ヶ月も10ドルを下回りました。 Netflixは約6か月間、1株あたり38ドルから8ドルに下落しました。 また、公開会社としての存在の最初の6か月でFacebookを覚えていますか？



低い評価を処理できない場合は、CEOの地位を放棄することを真剣に検討する必要があります。 真のリーダーであるということは、良い時も悪い時もリードできるということです。 「汚い」契約を受け入れると、困難な新しい時代をリードすることを恐れているという理由だけで、会社の未来が危険にさらされます。

従業員

会社の資本構造に関する正確な状況は、通常、平均的な従業員から隠されています。 あなたはこのユニコーンで働いていること、そして一定数の普通株を持っていることを知っています。 おそらくあなたはあなたの財産のシェアを知っています。 そして、残念ながら、ユニコーンのコストと所有権のシェアの評価の結果は、あなたが価値があるすべてであると仮定することができます。 もちろん、この評価を正確にするには、新しいラウンドからの解散を増やすことなく、前回のラウンドで得られた値以上の推定値で流動性イベント（IPOまたはM＆A）を達成する必要があります。 しかし、考えてみてください。M＆Aは明らかに不足している資金を提供し（大企業はこれらの価格を支払うことも、この燃焼率を想定することもありません）。 さて、どのようにして「流動性」を実現していますか？



ほとんどの場合、従業員は創業者と同じ地位にあります（上記を参照）が、パラグラフに概説されている意思決定には参加していません。 1-4。 しかし、そうであっても、彼らは経営に関連する同じ質問をしなければなりません： 私たちは持っているお金で利益を得ることができますか？ 引き続き資金を集めるべきですか？ はいの場合、「クリーン」な条件で（「ダーティ」ではなく）実行できますか？ 従業員は一般に、創業者および/またはCEOが「汚い」条件で契約を締結するかどうか（またはすでに契約している可能性があるかどうか）を知りたいと思います。普通株式の所有者はそのような状況で最もリスクがあるためです。 また、リーダーがIPOの相手かどうかも知る必要があります。 あなたのCEO /ファウンダーが汚れた状態でラウンドに入り、IPOの相手でもある場合、いつかあなたが今価値があると思うものに近いものを手に入れることができるチャンス非常に低くなります おそらく、別の会社に移る方が良いでしょう。

投資家

説明：記事の著者と彼の投資会社がこのカテゴリーに属していることに注意する必要があります。



ほとんどの場合、初期のユニコーン投資家は創業者や従業員と同じ立場にあります。 これは、初期の投資家の後、企業があまりにも多くの資本を調達したために、初期の投資家が議決権または清算特権の所有者の必須部分ではなくなったためです。 その結果、彼らの利益の大部分は普通株式の所有者の利益と一致し、補償と流動性に関する望ましい重要な決定は創業者の決定と同じです。 そのような投資家はまた、会社全体を支配する能力を有する「汚い」条件を含む取引契約に警戒します。 そのような投資家はまた、紙の収入と実質収入の違いや市場の一般的な流動性の欠如のために、かなり強い恐怖を抱きます。 または、少なくともこのすべてが存在する必要があります。



例外は、調達したすべてのお金のかなりの部分を占める可能性のある遅延投資家または裕福な投資家です。 この特定のタイプの投資家は、積極的または過大な投資で資産を保護している可能性があります。 彼らは小切手を書き続けることができることを知って、攻撃的な「勝利への前進」メンタリティさえ奨励したかもしれません。 そして、彼らはポーカーテーブルで無責任なギャンブラーのように振る舞います。



ある時点でこのタイプの投資家を減速させ始めることができる2つの力があります。 -, , , , . , — — -. , . . , - , , , « » « ».



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