「ユニコーン」は少ないですが、もっと少ないはずです

スタートアップにとって 、「ユニコーン」 に成長することは非常に重要です。 競合他社から見ると、10億ドル以上の価値がある企業はより恐ろしく見え、顧客や従業員は実際よりもはるかに魅力的で信頼できるように見えます。 過去3年間、スタートアップの創業者は投資家に、従来の評価方法を実際に使用する価値があるかどうかに関係なく、10億ドルの評価額を要求することがよくありました。



国立経済研究局（米国）は、その作業の中で 、「ユニコーン」は平均で約50％過大評価されていると結論付けています。 ブリティッシュコロンビア大学とスタンフォード大学の研究者は、評価額が10億ドル以上の135の新興企業を調査し、より公正な評価では、これらの新興企業のほぼ半数（65）が10億ドルのしきい値を超えないことを発見しました。



なぜそんなに大きな違いがあるのですか？ 「ユニコーン」の地位を獲得するために、ほとんどの企業は、以前の投資家や株式を所有していた従業員を犠牲にして、新しい投資家に優位性を与える特別な条件で融資を受けました。 これらの条件には次のものがあります。一部の株主が他の株主よりも多くの権利を受け取ることができるように株式を異なるクラスに分割する。 特定の投資家がその評価が民間企業による現在の評価を下回っている場合、新規株式公開（IPO）をキャンセルすることを許可する拒否権。 IPOに関する保証もあります。これにより、特定の投資家は、IPOの価格が不十分な場合により多くの株式を獲得できます。



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誰が最初にお金を得るか

最も重要な条件は、清算時の支払いの優先順位（清算特権）に関連します。これは、売却またはIPOが発生した場合、会社の最後の投資家が最初に一定の支払いを受け取ることを規定しています-他の株主が少なくとも何かを得る前に、場合によってはこの金額は、投資家の投資コストの4倍になります。 これは、会社が前回の見積もりよりも数倍高い価格で販売されていない場合、従業員と以前の投資家が所有する株式は役に立たなくなるという事実につながる可能性があります。



スタートアップの創設者はしばしば、これらの条件を受け入れます。会社を売却するとき、たとえ買収の条件自体が最高でなくても、良いジャックポットを獲得できることを知っています。 一例として、最近1億ドルでAllScriptsに売却された新興医療機関のスタートアップFusionがあります（前回公開された評価額よりも大幅に少ない）：取引の結果、スタートアップのCEOは数百万人を受け取り、何も残されていません（ ソース-CNBC ）。 会社の従業員数は450人でしたが、売却時には従業員は半減していました。

「[スタートアップ]は、1台のBMWを最大構成で販売し、この価格を他のすべての車に移転します。これが最新の販売だからです。」

-William Gornallについて

同様に、最後のプライベート評価の半分の価格で、 Navientは学生ローンのスタートアップEarnestを買収しました 。 一部の従業員は、ストックオプションの使用に対して数千ドルの税金を支払っていましたが、売却中は何も受け取りませんでした。 しかし、CEO Louis Berylと創業者Ben Hutchinsonは、状況に詳しい人によると、「結果に基づいた」追加の支払いを含めて、それぞれ最大1,000万ドルの金額に合意しています。 Earnestの上級職の3人が高額の退職金を受け取った。 また、優先株を保有する少なくとも12人の従業員が少額の支払いを受けました。 ほとんどが普通株を持っていた中堅社員には何も残されていませんでした。 売却の時点で、会社には150人の従業員がいました。 アーネストのスポークスマンは、取引の条件についてコメントすることを拒否した。

この不一致は、スタートアップが自分自身をどのように評価するかについて重要な疑問を提起します。 通常、スタートアップの評価は、最後に発行された株式の価値に基づいて計算されます。 しかし、従業員を含む一部の株主への支払いが他の株主よりも少ない場合、これはそのような株式の価値を低下させるべきではないでしょうか？ そして、スタートアップの株式のほとんどが価値が低いことが判明した場合、これを会社の評価に反映すべきではありませんか？



「[スタートアップ]は最大構成で1台のBMWを販売し、この価格を他のすべての車に移転します。これが販売の最後の時間であるためです」と、この研究の共著者の1人であるブリティッシュコロンビア大学のWilliam Gornall氏は述べています。 「従業員はKIAを標準として取得し、会社はこれらの車にBMWと同じくらいの費用がかかることを提案しています。」



Gornallは重要なポイントに注目します。従業員-実際、KIAの所有者-は、自社の株式の構造から得られるものよりも自社の株式の方が高いと考えるかもしれません。 「プロの投資家がこのような状況を誤解している場合、これは一つのことです。 しかし、普通の人々はこれに基づいて人生を築きます」と彼は言います。

登録分析

スタンフォード大学のGornallと共著者のIlya Strebulaevは、株式構造が企業の評価にどのように影響するかを評価しようとしました。 3人の弁護士と3人の法学生の助けを借りて、彼らはデラウェア州の法人設立証明書に関する文書を調べました。 これらの文書はめったに注意を引くことはありませんが、特定の法的条件を定めており、通常それらを理解することは困難です：それらは混乱する言語で書かれており、企業はしばしばそれらの情報の一部を省略しています。株式。 場合によっては、企業による資金調達の最近の事例に関する文書を入手できなかった。



企業を評価するために、著者は、IPOや買収から破産まで、幅広い潜在的な結果を検討しました。 彼らは、ベンチャーキャピタル投資の収益性のばらつき、ベンチャーキャピタルファイナンスのスタートアップがIPOに参入する際の価格、IPOの可能性、および実勢金利を考慮に入れました。 IPOおよびIPO確率の時点での価格のデータは、数十年にわたってVentureSourceデータベースから10,000社によって取得されました。



とりわけ、Uber、Airbnb、WeWork、Parantir、Pinterest、Lyft、Dropboxを含む最大の「ユニコーン」は、株式に関連する特別な条件が最も少なく、そのため通常はコストが低くなりました。 調査によると、これらの企業の再評価はわずか21％でした。 （SpaceXは例外です。2015年の企業評価は105億ドルで、最新の投資家にとって有利な条件により、研究者の公式による評価より59％高くなっています。）



拡張現実企業Magic Leapは 、2016年の資金調達後、45億ドルと評価されました。 しかし、お金は特別な条件の下にありました。一部の株式は売却中に優先度が高くなり、特定の投資家はIPOでの支払いが保証されました。 このことを念頭に置いて、この研究では、Magic Leapの公正な評価は3億ドル未満であると主張しています。 Magic Leapの代表はコメントを控えました。



累積配当（一部の投資家は他の投資家に配当を支払う前に特定の配当を受け取らなければならないことを意味する）、清算特権、およびIPOの支払い閾値を含む学生ローンのスタートアップSoFiは、27％（3の評価で）再評価されました、2015年に60億ドル）、株式優先度とIPOの支払い閾値により2015年に27億ドルの見積もりをしたFanaticsの電子商取引サイトは64％過大評価されました。 SoFiの代表者はコメントを拒否し、Fanaticsはコメントのリクエストに応じませんでした。



この調査では、株式市場で購入または参入した企業を調査しました。 調査によると、21億ドルの個人的評価であるブルーエプロンの製品配送サービスは16億ドルと評価されるべきです。 同社は2017年半ばに株式市場に参入し、推定18.9億ドル-上記の2つの数値のちょうど中間でした。 これまでに、ブルーエプロンのCEOおよび共同設立者はすでに退社しており、経営陣が顧客を維持できないため、時価総額が5億7,700万ドルに減少しています。

「スタートアップが特別な条件と引き換えにより高い価格の見積もりを取得する場合、これは会社の問題について考える機会です。」

-ロイバハット

優先株式の所有者は、その名前が示すように、他の株主と比較していくつかの特権を受け取ります。 しかし、GornallとStrebulaevは、資金調達の状況が優先株主を傷つけることもあることを発見しました。 調査対象となった135社のうち66社では、一部の優先株主よりも新しい投資家が優先順位（支払いの優先順位）を有していました。 43社では、新規投資家が優先株主を含む他のすべての株主よりも有利になりました。



さらに、流通市場で株式を販売する場合、購入の条件はしばしば不明確です。 この調査では、2015年の資金調達ラウンドで約37億ドルと推定されていたウィッシュeコマースサイトの普通株式の二次販売により、潜在的な投資家は会社の優先株主が重要な保護を受けていることを警告されなかったことが指摘されています：Dig​​ital Sky Technologiesの投資家は、IPOを除き、IPOが会社に150％の利益をもたらさない場合、IPOの場合の清算特権に対する権利と同様に、IPOを除くすべての場合にお金を返す権利を留保します。 つまり、Wishが7億5,000万ドルで売却され、そのような取引が米国で最大のeコマース販売の1つになる場合、DSTなどの特権投資家はお金を返し、普通株主は何も得られません。 ウィッシュの代表者は、コメントのリクエストに応じませんでした。



ただし、すべてのスタートアップがこのような面倒な条件に同意するわけではありません。 投資会社であるブルームバーグベータのロイバハットは、ポートフォリオに10億ドルの評価額を引き下げ、投資家に標準価格をより低い価格で提供することを好む会社を少なくとも1社持っていると言います。 「スタートアップが特別な条件と引き換えに、より高いコストの見積もりを取得する場合、これは会社の問題について考える機会です」とロイは言います。



ニューヨークのファイナンシャルアドバイザリースタートアップであるベターメントは、ベンチャーファイナンスで2億7,500万ドルを集め、10億ドル以上の企業評価で投資オファーを受けましたが、IPOに関する投資家への保証を含む魅力的でない条件を伴いましたそのため、同社は低い評価を受け入れましたが、条件はありませんでした。 「資金を調達する際の最優先事項は、チームの利益のために最善の方法で機能する条件を提供することです」とCEOのジョンジョンスタインは述べています。



Eniac VenturesのゼネラルパートナーであるNihal Mehtaは、資金調達の後期段階の投資家が自分自身の特権を得ると、通常は最初の資金調達に投資するため、会社を含む以前の投資家に損害を与えると言います。 Nihalはパートナーとともに、スタートアップのファウンダーに「成長できる格付けで合理的な条件を受け入れるように」と教えようとしています。 「私たちは、創業者は決してグレードを上げようとすべきではないと考えています」と彼は言います。



投資家のBradley Tuskは 、自身のベンチャーキャピタルファンドであるTusk Venturesを通じてスタートアップに資金を提供し、以前の投資家の状況を悪化させる厄介な条件と高い評価のために、一部の企業への再投資を拒否したと言います。 この状況は、会社が売却または株式市場に参入する前に、初期段階に投資した投資家が流通市場で株式を売却することをますます強要しています。 「在庫を早期になくすのが賢明です」とブラッドリーは言います。

ユニコーンはどれほど過大評価されていますか？

この調査では、一部の株式に適用される条件により残りの株式の価値が低くなるため、10億ドル以上の価値のある多くの民間企業の評価額​​が低くなることが示されました。 この研究で特定された矛盾の例を次に示します。



Airbnb

評価日：2016年9月

公的評価：300億ドル

研究評価：261億ドル

差異：15％



バズフィード

評価日：2016年11月

公的評価：17億ドル

研究評価：10億ドル

差異：57％



クラウドフレア

評価日：2015年9月

公的評価：32億ドル

研究評価：1.59億ドル

差異：101％

会社からのコメント：ファイナンシャルインカムクラウドフレアが最後に引き付けられたときから500％増加



Dropbox

評価日：2014年1月

公的評価：10.4億ドル

研究評価：86億ドル

差異：21％



狂信者

評価日：2015年8月

公的評価：27億ドル

研究評価：$ 1.65億

差異：64％



フリップボード

評価日：2015年7月

公的評価：13億ドル

研究での評価：7億ドル

差異：86％

会社のコメント：フリップボードは年ごとに成長し、この評価は会社の現在の状態の不正確な表現です



魔法の飛躍

評価日：2016年2月

公的評価：45億ドル

研究評価：30億ドル

差異：50％



取り込み

評価日：2015年10月

公的評価：11億ドル

研究評価：382.6百万ドル

差異：187％



Wework

評価日：2017年3月

公的評価：180億ドル

研究評価：$ 15.27億

差異：18％

スタートアップについて

• ユニコーンのバブルが破裂した場合、普通の従業員が最も苦しむでしょう 。
  
  
• 今年、ベンチャー投資家は 、人工知能とブロックチェーンに関連する企業に積極的に投資することを計画しています。
  
  
• スタートアップは血中のDNAによってガンを検査するテストを作成する競争を始めた。
  
  

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